「自己暴露」財務偽造の宝勝国際：長兄までまだ差がある

いつからか、友人の輪にはランニングキロ数とフィットネスの写真が次々と日焼けしてきた。いつからか広場ダンスが大江の南北を風靡した。いつの間にかジムはオフィスビルの標準装備になっていた。いつのまにか、女性たちの体への追求は竹ざおの痩せからベストラインとピーチヒップへと変わった。

もちろん、スポーツフィットネスは若者のレッテルだけではありません。あなたがイメージしているおじいさんはそうかもしれませんが（左）、実際にはそうかもしれません（右）、これは噂の着痩せ、脱衣に肉があるということでしょう。

北京オリンピックの成功を記念して、国務院は2009年から毎年8月8日を「全国民健康デー」に設定することを許可した。全国民フィットネスは国民の体質と健康レベルを全面的に高めることを目的とし、青少年と児童を重点として、全国民が毎日1回以上のスポーツフィットネス活動に参加することを提唱し、2種類以上のフィットネス方法を学び、毎年1回体質測定を行う。

今年1月15日、国家体育総局は国家発展改革委員会と共同で「スポーツ消費をさらに促進するための行動計画（2019-2020年）」を発表した。

主な目標は以下を含む：2020年までに、人民大衆のスポーツ消費観念は著しく向上し、スポーツ消費習慣は徐々に育成され、スポーツ消費施設は更に完備され、スポーツ消費環境は更に最適化され、スポーツ消費製品とサービス供給は更に豊富になり、スポーツ消費政策は更に健全になる。

終わったばかりの国務院常務会議では、スポーツフィットネスとスポーツ消費をさらに促進するための措置も明らかにした。

このような背景の下で、スニーカーの販売をしている会社コーラが妊娠した。今日お話しする宝勝国際（3813.HK）は、中国のスニーカー販売分野の大手であり、会社のビジョンと使命は「スポーツをあなたの生活に溶け込ませる」ことです。

一、大株主の「妖作り」は財務偽造を自ら暴露し、私有化の機運を尽くして終焉した

風雲君が盗んだ上場企業も少なくないが、会社が財務操作を自爆したのは初めてだ。

これはみんなで狼人殺しをしているようなもので、最初の昼間は誰も話をしておらず、何の情報もないという前提の下で、狼人は「私は自分で暴露します」と飛び出して、本当に呆然とした顔をしていた。

次に、宝勝国際の当初の騒々しい操作を見てみましょう。

2017年1月8日、同社は2016年12月の販売記録の一部に誤記現象があり、同社の関ハードCEOとCFOの陳国龍氏が相次いで退職したと発表した。続いて、会社の株価は同日22%下落して1.54香港ドルとなり、盤中の最大下落幅は37%を超えた。

その後発表された2016年12月の会社の販売収入は約14億元で、前年同期比30.1%増、前月比14.8%増となり、業績を株価と比較すると、株価は過剰に反応した。

当時、市場は会社が意図的に株価を圧迫したためだと推測していた。待って、会社はどうしてわざわざ株価を抑えるのか、高ければ高いほどいいと思っているのではないでしょうか。私たちは次に下を見た。

その後1年間、会社の株価は1.54香港ドルから1香港ドル付近に徐々に下落した。そして1月21日、持株会社の宝成工業（9904.TW）は1株当たり2.03香港ドルで残りの37.5%の株式を買収する予定で、1月18日の終値より約31.82%割増と発表した。

会社が「財務偽造」スキャンダルを自爆した時に比べて、会社の株価はこの時すでに約25%下落しており、同様に割増31.82%で買収すれば、会社は約20億香港ドルを節約することができる。

しかし、しばらくの間の協議を経て、会社は4月9日に私有化計画が失敗したと発表した。株主総会で反対票を投じた株主の割合は約23%で、10%を超えたため、小株主たちは31.82%の割増金を出しても、この入札は過小評価されすぎて、買わないと考えているようだ。

そこで私たちは会社の株価が1年以上の間に何度もスカイダイビングの上昇とスカイダイビングの下落を経験しているのを見ることができて、上下、良い刺激を受けることができません。

会社の私有化は失敗に終わったが、経営は続けなければならない。

次に、私たちは会社の基本面をしっかりとかき集めます。

　二、業務分析

1、運動の風は、青萍の末に始まる

前述したように、我が国の人々の間で運動フィットネスの普及度はますます高くなっているが、運動フィットネスの人々が具体的にどのくらい増えたかというと、これは何とも言えない。しかし、私たちは1つの運動を通じて側面観察をすることができるかもしれません。

マラソンは誰もが参加できるスポーツとして、また公式に提供されている参加者のデータがあります。ここ数年のマラソン大会の開催回と参加者数で、スポーツの傾向を見てみましょう。

マラソンには主にフルマラソン、ハーフマラソン、フォーマラソンの3種類があり、5キロのものは「ミニマラソン」の愛称で親しまれている。多重等級があり、初心者に優しく、参入障壁が低く、近年我が国のスポーツ愛好家の間で非常に流行している。

統計によると、2017年の中国の大小マラソン大会は1102試合に達し、1日平均3試合が開催されたが、2016年は328試合にとどまり、2017年は3倍以上になった。

このような密集したマラソン大会の手配の背後には、参加者数も着実に増加している。統計によると、2017年の中国マラソンの参加者数は498万人に達し、2011年は40万人にとどまり、10倍になった。

マラソンは多くのスポーツの1つにすぎないが、このスポーツからは、国民全体のフィットネスの波がすでに勢いに乗っていることがわかる。

需要があれば、消費があり、国民全体の運動熱の恩恵を受け、社会消費財小売総額の伸び率はここ数年下落し続けているが、運動靴市場は安定した成長を実現している。2017年、中国のスニーカーウェア市場規模は前年同期比12.5%増の2121億元に達し、2015-17年の市場規模の伸び率はほぼ安定している。

最近発表された2年間の発展計画の中で、国家体育総局と国家発展改革委員会は2020年までに、中国のスポーツ消費は1兆5000億元に達すると予測している。もちろんこれはスニーカーだけでなく、スポーツ器材なども含まれている。

2、営業収入の節約

前述したように、健康的な生活と個人のイメージ意識の向上に伴い、国際的な大型スポーツ大会が相次いで開催され、消費者はますます運動とフィットネスを重視し、スポーツアパレル市場が急速な成長期に入ることを牽引するだろう。宝勝国際は、スニーカーの流通分野の大手だ。

宝勝国際といえば、鉄さんたちは呆然とした顔をして、聞いたことがないと言っているかもしれませんね。しかし、YYスポーツ勝道スポーツはよく知られているに違いない。YYスポーツ勝道スポーツは宝勝国際傘下の自主通路ブランドで、主にスポーツブランドの代理販売に従事している。

例えば、普段AdidasやNikeのスポーツウェアを購入しようとすると、通常はメーカーの直営店ではなく、勝道スポーツのような代理店が多くなります。宝勝国際は全国3大スポーツウェア代理店の1つである。

販売代理店としては、宝勝国際は主にブランド商、例えばAdidasとNikeから商品を購入し、消費者に転売することであり、その差が主な収入源である。

全国民のフィットネスを背景に、宝勝国際の営業収入は年々上昇している。上流では、宝勝国際の主要サプライヤーはAdidasやNikeなどの国際的に有名なスポーツブランドで、製品の受け手は広く、製品の品質は高い。下流では、店舗のカバー面積が広く、市場占有率が高く、消費者との接触面積が大きく、製品の販売ルートがスムーズである。

2018年、同社の営業収入は前年同期比20.4%増の226.8億元で、2009年基準でCAGRは12.6%だった。さらに2016-2018年の間、同社の売上高の伸び率は年々増加し、2016年の8.7%から2018年の20.4%に上昇し、近年、同社の業務は加速的な成長段階にある。

2019年上半期、同社の営業収入は前年同期比19.4%増の133.7億元を実現した。この成長は、中国のスポーツレジャーの傾向とスポーツ活動への参加率の上昇、会社の小売事業の持続的な発展、オンライン事業の急速な成長に起因している。

会社は営業収入の増加を小売事業の持続的な発展とオンライン事業の急速な成長に帰しているが。しかし、企業はオンラインビジネスに関するデータを財報に開示していないため、オンラインビジネスが企業全体のビジネスに与える影響をどの程度測定することはできません。

また、同社の直営店舗と加盟店舗の数はいずれも着実に増加しており、2019年6月30日現在、同社の小売ネットワークには直営小売店5895店、加盟店3756店、合計9651店が含まれていることが観察された。2017年と2018年末の合計店舗数は8778と9199室だった。

同社も同店の販売に関するデータを公表していないが、ここ3年の成長率を見ると、営業収入の伸び率は店舗数の伸びをはるかに上回っている。風雲君は、国民的なフィットネスブームによって同店の販売データが増加した一方で、同社が言ったようにオンライン事業が会社の販売ルートを広げたのではないかと推測している。

会社は収入源を2つに分け、1つはスポーツウェアと靴製品を販売し、2つは特許コーナーの販売口銭である。スニーカーの売り上げが収入のトップを占め、2019年上半期は99.5%を占めた。

会社の利益率のレベルを見てみましょう。2016-18年の粗利益率はそれぞれ35.5%、35%、33.5%と下落傾向を示し、2019年上半期には34.5%に回復した。同社によると、2019年上半期の粗利益率の上昇は、主に顧客に商品を販売する際に提供される割引が減少したことによるものだという。

同時に、2019年上半期の営業利益率も改善し、5.8%に上昇した。2018年、営業利益率は4.3%だった。

また、同社の粗利益率は2014-16の期間で顕著に改善され、同社は年報でまず粗利益率の改善は主に小売割引の低下によるものであり、割引の低下はその年の冬の天気が比較的暖かいため、スポーツウェアの販売量は例年より良い。まさか、私たちが今毎日検討している気候温暖化問題が、ここから会社の業績改善に役立つとは思わなかった。

3、経営支出の改善

営業利益率の上昇は主に割引が減少したためですか。会社の費用支出を見てみましょう。

会社は支出をコントロールし、従業員のコストを最適化し、利益の悪い店を閉鎖するなどして、全体の経営費を1.6ポイントから30.5%に下げた。費用支出は主にイベントの開催、新コンセプト店舗と店舗のアップグレード、流通とデジタルチャネルの最適化、販売チームのインセンティブなどに使用される。

細分項を見てみましょう。販売費の割合は改善され、2017年の28.3%から2019年上半期の26%に低下し、管理費の割合は比較的安定し、3.6%から4.1%に上昇した。2018年末現在、会社には約32,000人の従業員がいます。

知名度を拡大するためには、製品の販売を促進するために運動への積極性を引き出すためにも、クロスカントリー、バスケットボール、マラソンなど、野球、バスケットボール、ロッククライミングなどのトレーニングコースなど、一連のイベントを開催しています。

4、上位5社の仕入先は総仕入高の99.98%を占めている

会社のトップ5の顧客は総売上高の30%未満を占めている。トップ5のサプライヤーは会社の総購買額の99.98%を占め、極めて高く、会社がトップ5のサプライヤーからしか仕入れていないと言っても過言ではない。また、会社の最大仕入先への調達額は総調達額の54.4%を占めている。

会社はトップ5の取引先が誰であるかを明らかにしていないが、会社が株式募集書に明らかにした関連情報と最近のニュースによると、トップの取引先はAdidasではなくNikeであることが明らかになった。

AdidasとNikeはスポーツブランドの2大巨頭として、財報の表現は極めて穏健だが（ナイキの詳細な分析については、「ナイキ：青春と汗の記憶、実り多い財報」をご覧ください。）、宝勝国際は代理販売ブランドが認められていないために業績が落ち込むリスクはない。

ただし、単一仕入先への調達額が50%を超えており、大手仕入先への依存度が高く、万が一、会社と仕入先との間の協議が変化した場合、会社の業績への影響は非常に大きいことに注意する必要があります。

三、同業者の比較――百麗傘下と国際2強の独大

スポーツブランドのディストリビューターといえば、宝勝国際を除いてもう一つの大手は滔搏国際だ。滔斗国際はかつての「靴王」百麗傘下のブランドだった。百麗ホールディングスは以前、資本市場で不調に見舞われ、2017年に港交所の私有化から退市したが、現在は傘下のスニーカー代理店の滔斗国際が上場を図っている。

ちょうど滔博国際が株式募集書を出したので、私たちは今日宝勝国際と滔斗国際という2大流通大手を比較しました。

滔拍国際の株式募集説明書によると、2018年度（注：2019年2月28日を2018年度最終日とする）の売上高は375億元、市場シェアは15.9%で1位だった。

2位の会社Aは、売上高273億元、市場シェア11.6%だった。推測すると、ここで言う会社Aは宝勝国際である。ここに開示された273億元は、前述の宝勝国際の2018年の売上高226.8億元とわずかに差がある。風雲君は主に滔と国際的な財年が2月28日で終わり、宝勝国際は12月31日を財年の最終日としたためだと推測している。

分析を行う際には、会社の年報に開示されているデータを基準にしています。

細心の注意を払った読者は、スポーツブランドの流通分野では、2位以降の市場シェアは1.5%を超えず、3位の会社の市場シェアは1.4%にとどまっていることを発見したかもしれない。2大巨頭の宝勝国際と滔搏国際は絶対的な優位を占めている。

また、市場シェアが3位を大きく上回った2大巨頭のシェアはそれぞれ15.9%と11.6%で、3位以降のシェアは1.5%を下回っており、市場シェアが分散していることを示している。このような時、大手2社が利益空間のシェアを圧縮する戦略を採用している場合、小さな会社の抵抗力は大きくありません。

滔斗国際の売上高の伸び率は宝勝国際より高く、ここ3年の売上高の伸び率（オレンジライン）は比較的安定しており、2017年と2018年の売上高の伸び率はそれぞれ22.4%と22.7%だった。同時期の宝勝国際の売上高増加率（黄線）は年々増加し、16%と20.4%だったが、滔拍国際を下回っていた。

2019年2月28日現在、滔拍国際全国小売ネットワークには直営店8343店、下流小売業者が経営する店1880店を含む10223店がある。宝勝国際には直営店5648店、加盟店3551店を含む9199店がある。

店舗総数では、宝勝国際は滔斗国際より約1000店舗少ないが、直営店舗は約2700店舗少ない。一般的に、会社の直営店に対する制御力は加盟店や下流の小売店が経営する店より優れており、全体的な販売戦略や店舗のアップグレードなどの面で、直営店の効率はより高い。

宝勝国際の株式募集書によると、2007年12月31日、同社の傘下には直営店1324店、小売加盟店2232店があったが、小売加盟店の売上高の割合は17%にすぎず、直営店の売上高の割合は51.6%だったため、直営店こそ会社の中核的な収入源だった。

両店舗とも歴史的な同店売上データは開示されておらず、最新の直営店舗と加盟店舗の売上比率も開示されていないが、滔斗国際株式募集書に採用されたフロストサリバン報告書によると、直営店舗の平均売上高ランキング表では、滔斗国際が1位であることがわかる。

利益率の観点から見ると、宝勝国際と長兄の間にも差がある。2016-18期間、滔拍国際の粗金利は43.2%、41.6%と41.8%で、同時期の宝勝国際の粗金利は35.5%、35%、33.5%だった。

両者の営業利益率の差は徐々に増大し、2016-18期間、滔搏国際の営業利益率はそれぞれ8.9%、8.5%、9.9%で、同期宝勝国際の営業利益率は5.7%、4.1%、4.3%だった。

成長性と収益性から見ると、宝勝国際は滔搏国際に比べてやや見劣りしている。

宝勝国際の販売費の割合は前年同期より減少したが、滔国際の販売費の割合は前年同期より上昇した。2018年の宝勝国際販売費の比率は26.9%で、滔斗国際の28.4%を下回った。

ある流通会社にとって、在庫の回転日数は重点的に注目すべき核心的な成功要因の一つである。棚卸資産の回転日数が低ければ、商品が早く売れていることを示しますが、流通会社の核心的な能力は販売能力ではないでしょうか。

宝勝国際の棚卸資産の回転日数は常に滔拍国際より50日近く高く、2018年宝勝国際の棚卸資産の回転日数は149日であったが、滔拍国際は103日にすぎなかった。宝勝国際棚卸資産の回転日数は滔斗国際より高いが、業界平均の180日より優れている。

宝勝国際の資産負債率は2015年から年々増加し、32.7%から46.9%に上昇した。滔拍国際の負債率はさらに高く、2016-18期間の滔拍国際の資産負債率は59.8%から88%に急騰した。

明らかに、滔斗国際の財務レバレッジ率は同業者よりはるかに高く、これはPE私有化に採用されたMBOモデルと密接に関連しており、高い投資収益率を得るためには、投資先のキャッシュフローが相対的に安定している上でレバレッジを大幅に加えることが必然的な選択肢である。現在の段階になると、負債率を下げるために再上場することも必然である。

風雲君は見てみると、滔搏国際の負債端構成の中で、賃貸負債と未払金が大きな比重を占めている。宝勝国際の負債端は主に未払金と銀行及びその他の貸借で構成されている。

四、財務分析

1、現金循環周期が安定している

2018年、宝勝国際の現金循環周期は161日で、ここ2年は比較的安定している。

2011年から13年の間に比べて、在庫回転日数は近年安定して微小上昇し、2018年は149日だった。同社によると、急激に変化した市場の下で、在庫回転日数の安定性は旬の完売率の向上と在庫整理の加速と季節的な調達計画の強化によるものであるため、2016年から18年の間に会社の粗利益率は下落傾向にあることが分かった。

宝勝国際のディストリビュータ属性のため、在庫は基本的に製造品で構成されている。

売掛金日数は基本的に安定しており、2018年の売掛金日数は27日である。会社は一般的に単一貿易顧客との協定の平均与信期間は30-60日であり、この未収金日数は与信期間と基本的に一致している。

最後に、買掛金日数の変化を観察してみると、2010年から会社の買掛金日数は年々減少傾向にあり、2018年の買掛金日数は15日だった。

風雲君は往年の買掛金及びその他の買掛金の構成を比較してみると、買掛金と手形は総買掛金に占める割合が小さいだけで、しかも年々減少する傾向が現れていないことを発見したので、少なくとも上流のスポーツブランド商の引き締めによるものを排除することができる。

2、負債金利が低い

前述したように、宝勝国際の資産負債率は滔搏国際ほど誇張されていないが、近年も成長を続けている。ここでは負債端の構成を見てみよう。2018年の宝勝国際負債総額は約62億元で、そのうち、未払金及びその他の未払金は約21億元、銀行及びその他の借入金は約35億3000万元だった。

買掛金は前に分析していたので、ここでは説明しすぎず、銀行やその他の貸借の構成を見てみましょう。合計35億3000万元の銀行やその他の借入金のうち、1年以内に返済しなければならない約26億元で、借入金利は1.49%から6.7%の間で変動し、借入金利の中央値は4.1%で、相対的に低い。

3、流動性無圧力

会社の金利カバー倍数はここ2年下落しているが、2018年も9.8で1をはるかに上回り、流動性が強く、利息返済圧力は存在しない。

4、株主還元

過去の完全な10年間で、会社が発生したフリーキャッシュフローの総額はマイナス4億8000万元だったが、会社は株主に合計3億7000万元のリターンを提供した。

会社の資本支出には、主に既存店のレイアウト・アップグレードを支援し、新しいコンセプト店舗や大型店舗を拡充し、オンライン業務やスポーツサービスプラットフォームのために投入された資源が含まれている。

過去10年間の経営活動のキャッシュフローは合計25億7000万元だったが、会社は拡張のために大量の不動産、機械、設備を買収したため、フリーキャッシュフローの総額はマイナスになった。それでも、会社は株主に3億7000万元のリターンを提供した。

おわりに

全国民のフィットネスブームを背景に、会社は急速に成長している業界にある。宝勝国際はAdidasやNikeなどの国際ブランドと良好な協力関係を築き、協力の歴史は長い。

しかし、会社の単一サプライヤーへの調達額は総調達額の50%を超え、依然として会社の大サプライヤーへの依存度が高いことを示している。

同社の現在の市場占有率は11.6%で、滔斗国際に次ぐ2位だ。3位以降の会社の市場シェアは1.5%に満たず、2大巨頭を除いた残りの市場の分散度は高い。シェアを見ると、会社の発言権は高い。

滔搏国際と比べて、会社の成長性と収益力はやや見劣りしている。企業は、国際上場に成功し、融資を受けた後、両者の差がさらに大きくなるのではないかと警戒しなければならない。