万達毛利率は底の回復が期待されています。O 2 Oの上昇予想の鍵となります。

万達商業不動産の今回の資金規模は約50億から60億ドルです。この総資産の規模は5000億元（人民元、以下同）に達するというビッグマック企業は、有史以来の香港で上場する最大の不動産会社となり、時価総額の規模は300億～600億ドル（約1841億～3682億元）に達する可能性があると業界では予測されている。

単純に財政報告書から観察すれば、万達商業不動産は依然として不動産企業の当面の苦境を抜け出すことができなくて、これは粗利率の下落、負債率の上昇を含んで、しかも家賃収入は全体の収入の中で占める割合は高くありません。しかし、記者が発見したのは、万達商業不動産はここ三年間土地のコストが下がり続けています。会社の上場に成功し、低コストの海外融資ルートを通じて、毛利率の回復と債務構造の最適化に積極的な役割を果たしています。

より積極的な要因は万達O 2 Oモードにあり、万達広場の家賃収入アップの鍵だけでなく、より高い評価を得ることも期待されています。

粗利率は底が見えて反発します。

株式募集書によると、万達商業不動産の主な業務は「住宅、オフィス及び小売不動産の開発及び販売」、「開発、賃貸及び管理に投資する商業不動産」と「ホテルの開発及び経営」である。

収入の構造から見て、不動産の販売収入は会社の収入の主要な源です。2011~2013年、会社の不動産販売の営業収入はそれぞれ89.6%、85.6%、86.4%だった。

しかし、ほとんどの住宅開発業者と同じように、万達商業不動産の不動産販売業務は利益低下の苦境を避けられない。2012年、2013年と2014年上半期には、会社の不動産販売の粗利益率はそれぞれ50.6%、40.9%と39.1%となり、次第に減少傾向にある。

さらに、投資不動産の公正価値を差し引いて増値した後、会社の収益力が著しく低下しました。克而瑞研究によると、2011年から2014年の上半期にかけて、万達商業不動産の評価増値は税抜き利益に占める割合は45.37%から62.33%に増加した。今年の上半期に、万達商業不動産は税引前の利益を除いて49.17億元でしたが、投資不動産の公正価値の増加額は52.27億元で、増値評価後の会社の核心純利益を差し引いて10億元だけで、前年同期より77%大幅に下がりました。

「投資不動産の公正価値の上昇は不動産の帳簿価値の上昇による帳簿利益であるが、この部分の利益は実際のキャッシュフローの増加をもたらすことはできず、コアの純金利は企業の収益力を如実に反映し、万達商業不動産の今年上半期の核心純利益の下落幅はやや大きい」盛富資本総裁の黄立沖氏によると、会社は株式募集書の中で、今年の通期の純利益は199300000000元を下回らないと予想しています。核心の純利益は132.35億元を下回らないので、上半期の純利益は大幅に下落したのは短期的な現象だけかどうかはまだ観察しています。

実は、今年の上半期は会社の利潤率の低さかもしれません。募集書によると、2011～2013年には、万達商業不動産の平均土地コストはそれぞれ約1821元/平方メートル、1171元/平方メートルと1096元/平方メートルで、土地のコストが高くなる大環境の下で、土地のコストが下がる傾向が明らかになっています。

昨年の万達の土地コストは平均販売価格の9.18%だけを占め、万科、龍湖などの主流の不動産企業をはるかに下回りました。ランドコンサルティングは上場企業の土地コストの統計に対しても、地価が10%以下の企業はすべての上場企業の6.4%だけを占めています。これは万達のビジネスモデルのおかげで、地方政府の発展需要に合致しています。ランドコンサルティングの宋延慶総裁は、土地のコストは不動産開発の中で最も高いコスト項目の一つであり、ここ三年の土地獲得プロジェクトが続々と販売を完成してから回転期に入るにつれて、地価の下落は毛利率の上昇に強い支持作用をもたらすと期待しています。

また、万達商業不動産の2013年の利息支出は97.98億元に達し、その年の約100億元の核心純利益に近く、融資コストが高い企業の原因は万達の信頼融資への依存度が絶えず増加していることにある。2011年~2014年の上半期において、その信託融資金額は114億元から433億元に大幅に増加し、全体の借入金の割合は16.4%から25.2%に上昇し、全体の融資コストは8.8%に達した。万達商業不動産が上場した後に海外の融資市場を通じて(通って)、会社の全体の融資のコストはあるいは大幅な反落が現れます。

「万達は国内商業不動産の先導者として、海外からの融資コストは龍湖不動産、碧桂園などの民営内の不動産株の債券利率を下回る見込みで、上場後に会社が新債を発行して前期の高利信託貸付を取り替える予定で、融資コストの下落は会社の粗利率の回復に大きな保障をもたらす」宋延慶は言った。

家賃は上昇サイクルに入ります。

株式募集書によると、2011～2013年には、万達商業不動産の不動産賃貸及び管理営業収入はそれぞれ37.69億元、58.43億元、84.83億元である。今年上半期、この収入は51.77億元まで上がり、同35.5%の伸びとなりました。同収入の総収入に占める割合も2011年の7.4%から2014年上半期の22.3%に引き上げられ、着実に上昇している。また、同収入の粗利率は2011年から62%以上を維持しており、2014年上半期は68.9%まで上昇し、万達商業不動産の三大業務の中で最も利益率が高い業務となっている。

一方、万達商業用不動産の平均月極賃料収入も2011年の57元/平方メートルから、今年上半期の75元/平方メートルに引き上げられました。

しかし、克而瑞研究センターのアナリスト、朱一鳴さんは「毎日経済新聞」に記者の話をしています。万達のショッピングセンターは主に二、四線都市に位置しています。eコマースの衝撃で、実体商業の経営はますます難しくなりました。これは会社の将来の家賃収入増加の最大の障害です。

電気商取引の衝撃を低減するために、昨年から万達広場は体験式の業態比率を徐々に増加させ、3年間で60%に達する予定です。しかし、業態を体験する家賃の耐える能力は比較的弱いので、一部のアナリストは家賃の増加の空間をよく見ないという分析があります。朱一鳴氏によると、万達商業不動産は中国で保有及び管理されている投資不動産の総建設面は1470万平方メートルに達しているが、2014年上半期の坪効（つまり坪あたりの面積はどれぐらいの売上高を生み出すことができますか？1坪は約3.3平方メートル）は1.96元/（日*平方メートル）で、国内の他の典型的な保有型開発企業の中では低い水準にあります。

しかし、万達は現在積極的に発展しているO 2 O業務は万達広場のために大量の人の流量を導入して、そして家賃に対して奮い立つ作用を果たすことができます。

「万達の電気ビジネスプラットフォームタオバオとは違って、オンラインラインの下で一体化したO 2 O電子商取引モデルです。万達電子商取引は上場の資産パッケージに組み込まれていませんが、オフラインビジネスとの相乗効果はかなり顕著です。宋延慶氏によると、万達電商と騰訊、百度の提携により、2大インターネット大手の巨大なユーザー数は巨大な流量サポートをもたらし、オンラインショッピングモールにより高い人の流量を導入し、ユーザーの粘着性を向上させるため、万達レンタルリターン率には大きな成長潜在力があるという。

一方、万達は将来的にサプライチェーン金融を積極的に発展させるなら、レンタル交渉においても会社を有利な地位に置かせます。特に万達の一部の不動産は三四線都市にあり、電気商家の衝撃を受けても深刻ではなく、持続的な上昇の勢いを示しており、将来的には万達のためにもっと多くの家賃収入を貢献する見込みです。

　　O 2 O概念推定値のポイント

万達はまだ上場の具体的な時期と資金調達規模を提示していませんが、業界では香港株市場の今年最大規模のIPOになると期待されています。

黄立沖によると、現在の内房株の盛んな評価システムはNAV評価法（純資産価値法）である。「NAV評価法の体系の下で、不動産会社にとっては、家賃収入の比率が高い会社の評価値よりも高い」

黄立沖は不動産の販売は一回性の収入だけで、将来の経営リスクがもっと大きいため、現金の流動割引率がより高く、現在の販売型上場企業の動態株式益率は約3～8倍になると考えています。賃貸収入は持続性があるため、不動産の販売よりも経済周期に抵抗する能力が強いので、投資家が要求するキャッシュフローの割引率はより低いです。これも家賃収入の70%を占める恒隆不動産が14倍の株式益率を獲得できる重要な原因です。

今年上半期の経営状況によって、万達商業不動産の賃貸料収入はホテルの経営収入と比べて30%を占めています。この割合は大陸の上場企業の中で最も高い水準にあります。香港系の不動産会社と比較すると、経営収入の構造が近いのが新鴻基不動産で、家賃収入はホテルの経営収入と比べて38%を占めています。10月4日までに、新しい鴻基の不動産の終値は108.7香港元で、1株当たり144.48香港元の正味の資産に比べて25%割引します。

黄立沖は、万達が国内の商業不動産の先導者であることを考慮して、新しい鴻基不動産より軽微なプレミアムを獲得できるはずだと考えています。今年の上半期までに、万達商業不動産の1126億元の資産の正味価値で計算して、もし純資産の8~8.5%で計算するならば、時価総額は約900億~957億元です。

「PE（株式益率）で価格を設定すれば、現在の内房株の推計値から見れば、第一線のリーダーの中の万科企業（02202、HK）と中国海外（00688、HK）の動態株式益率は7～8倍で、第二線のリーダーの中の碧桂園（02007、HK）と恒大不動産（03333、HK）の動態株式益率は約3～6倍です。朱一鳴によると、万達のビジネスモデルは希少性があり、加えて会社の賃貸料収入は百億近くに達しており、この業務対応の見積もりも高く、万達商業不動産の全体的な評価値は万科と中国海外の発展より低くないと予想されています。

明らかに、伝統的な商業不動産会社の形で上場すれば、万達のIPO価格は現在の内房株の過小評価の苦境から抜け出すことができないので、万達エレクトビジネスは重要な要素である。

楚叡商業企画運営機構の黄文傑理事長は、万達電商は今回発売された資産の袋に入れていないが、そのO 2 Oモードはオフラインショッピングモールに巨大な流量をもたらすことができると述べた。彩生活のコミュニティO 2 Oの概念のように、その株価は95倍の超高株式益率を支えることができます。万達が投資家を説得することができれば、その電気商とオフラインデパートは新しいビジネスモデルを創造することができます。