外国為替市場から見た人民元の切り上げの原因

2013年第1四半期、人民元対ドルの為替レートは0.26%しか上昇しません。しかし、2013年4月と5月の人民元の対ドル相場はそれぞれ0.77%と0.66%上昇し、切り上げ幅は著しく拡大し、この2ヶ月の切り上げ幅は2012年通年の切り上げ幅を上回った。2013年に入ってから、人民元の有効為替レートも明らかに上昇しています。2013年1～4月の人民元名義有効為替レートと実効為替レートはそれぞれ4.30%と4.63%上昇した。

外国為替市場から見ると、人民元の為替レートの上昇の原因は外国為替市場人民元での供給が需要に追いつかない。この需給ギャップは直接外貨の増分の上昇として表れています。外貨の占用は中国中央銀行と商業銀行が外国為替の市場上でドルを購入し、人民元を販売する規模です。2013年1～4月の中国外貨の月間増分はそれぞれ6837,2954,2363,2944億元で、1月の外貨占有率の増分だけで前年通年の外貨占有率の増分を上回った。

外貨の増分の上昇は、実際には中国の民間部門が外貨を人民元規模の上昇に転化することであり、これは国際資本の大規模な流入によるものである。一方、国内住民と企業は人民元の切り上げ予想の下でドル資産を人民元資産に転換する行為に由来し、後者は国境を越えた資本の流動に関係しない。2013年第1四半期、中国の国際収支は双順差の構造を再現し、経常口座の黒字は552億ドルに達しました。資本と金融口座の黒字は1018億ドルに達し、結果として中国の外貨準備高は1571億ドル増加しました。

2013年1月から4月までの貿易データ、特に輸出データは、広範な疑いを引き起こしています。大量の証拠によると、2013年1月から4月まで18%の輸出増の背景には、定価の移転と虚偽の貿易ルートを通じた短期資本の流入によるものが大きい。例えば、2013年第1四半期の中国の貿易黒字は386億ドルに達したが、UBSの予想によると、同期の実質貿易黒字は24億ドルにすぎない。これは、2013年第1四半期の外貨準備高の蓄積は主に資本流入によるものという意味です。

以上のように、外国為替市場から見ると、2013年以来の人民元の切り上げ主にクロスボーダー資本の流入による人民元の需給がストレスとなり、人民元の切り上げが予想される国内の民間部門の通貨転換行為に由来しています。

クロスボーダー資本の流入の主な原因は、第一に、中国国内の各利率水準が著しく国外の同種利率水準を上回っており、プラスの利差を継続して各種のヘッジ資金が流入していることによるもので、人民元の切り下げが上昇予想に反してさらに利差を拡大したことによる吸引力と、第二に、十八大政府の転換に関する不確定性と中国経済のハードランディングに対する懸念が次第に消滅し、中国市場のリスクプレミアムを下げた。

しかし、過去にもクロスボーダー資本が大量に流入したことがありますが、人民元は米ドルに対してほぼ安定しています。そのため、現在の人民元の急速な上昇は、中国中央銀行の外国為替市場への介入を低下させたことと密接に関係しています。現在、中央銀行は主に人民元の為替レートの中間価格を調整する方式で為替レートを調整しています。人民元の対ドル中間価格は昨年末から今年の第一四半期にかけて緩やかな上昇の過程にあるが、今年の4月から上昇が加速している。

中央銀行は最近人民元の為替介入を減少させた理由は大体次の通りです。中央銀行の易綱副総裁は今年、IMF春の年次総会に出席した際、中央銀行は近く人民元の対ドル相場を拡大する可能性があると述べました。波幅を拡大する前に人民元を米ドルに対して急騰させることは、人民元の持続的な切り上げの予想を下げることに役立つかもしれません。それによって波幅が拡大した後、人民元の為替レートの双方向の変動が早く実現されます。第二に、最近中米戦略経済対話が行われます。習近平主席とオバマ大統領も面会します。その前に人民元を米ドルに対して速く切り上げることは、双方の会談の際に米国が人民元の為替レートを交渉の分銅とする可能性と力度を下げることに役立つ。

市場の力と中央銀行の行為についてどう思いますか？この波の人民元の急速な切り上げの中で作用する相対的な大きさは？私は越境資本の大規模な流入は依然として本ラウンドの人民元の切り上げの最も重要な要素であり、中央銀行は市場情勢の変化の下で順調に船を押します。歴史的な経験から見れば、中央銀行は通常、トレンドを作ることはできません。トレンドが形成された後、成り行きに従って、または逆行して操作するだけです。今回も例外ではないはずです。

人民元のこのような強い上昇傾向が続けられますか？確率は極めて小さいと思いますが、さらに可能な状況は、2013年下半期には人民元の対ドルの切り上げ幅が著しく鈍り、年末には6.10-6.15に達する見込みです。第一に、外需が依然として低迷している状況下で、人民元は米ドルの為替レート、特に人民元の有効為替レートの急速な上昇が中国の輸出の伸びに著しい衝撃を与えます。今年1～4月の輸出実績は、名目データよりもはるかに低い。ミクロの面から見ると、現在の中国の輸出企業の状況は楽観的ではない。国内の投資が急速に低下すると、輸出の伸びは短期経済成長の重要性に顕著になり、輸出部門の不景気による就職圧力も楽観できない。実は、去年の人民元の為替レートが下落圧力に直面している間に、中国中央銀行は人民元の中間価格を市場の動向に合わせて著しく下落させられれば、今年の人民元の中間価格の上昇のために大きな空間を創造することができます。現在の経常口座のGDP比率は合理的な範囲内にあるため、人民元の為替レートの変動は資本流動の駆動をより大きく受けており、人民元の為替変動区間を緩和し、中間価格に対する介入を減少させることで、人民元の為替レートが超調整される可能性がある。このため、中国中央銀行は人民元の為替変動区間の緩和政策を緩和しつつ、中間価格への誘導を強化する可能性がある。第三に、最近、中国政府は短期資本の流動、特に貿易ルートを通じた短期資本の流入に対するモニタリングと管理を強化した。

つまり、これまで人民元の為替形成メカニズムの改革は大きな進展を遂げました。将来、中国政府は2つの分野で引き続き努力すべきである。第一に、人民元の利率形成メカニズムの改革をさらに推し進め、特に人民元の基準預金金利の市場化を実現する。最近の経験によると、金利水準が依然として顕著に規制されている場合、為替相場の市場化に制約が生じる。例えば、クロスボーダー金利活動は人民元の為替レートの変動を激化させる。資本口座の統制を前提として、人民元の為替レート運動は主に経常口座の残高によって支配され、変動性はより小さい。資本口座を開放すれば、短期資本の大規模な発展によって、人民元の為替レートは超調整が発生し、中国の経済成長と金融安定に不利な影響を与える可能性が高い。